永豐期貨 洪慈憶 / VioletHung

本周有幾件國際大事牽動市場，包括MSCI新興市場指數調整、英國正式啟動談判等，投資人本周應關注以下五種資產：

中國大陸A股

美國指數編纂機構MSCI明晟公司將在台北時間21日（周三）宣布，是否將A股納入MSCI新興市場指數。若納入，可望引導幾十億美元資金流入陸股。為提高客戶接受度，MSCI已大幅調整提案內容，未來納入新興市場指數的A股上市公司家數將減少至169家，指數權重降至0.5%。

美國指數編纂機構MSCI明晟公司將在台北時間21日（周三）宣布，是否將A股納入MSCI新興市場指數。

美國科技股

羅素投資公司（Russell）23日（周五）完成其被廣泛追蹤的指數年度調整，預料將提高科技股權重。大型科技股在羅素成長指數的權重預料將被調高3%以上，此舉將促使基金經理人調整布局，科技股可望因此受惠。蘋果本周是否會帶動整體科技股上漲，也是關注重點。

Apple

美元

聯準會（Fed）八名官員本周將發表談話，市場將密切關注這些官員透露的縮表計畫架構訊息，以了解量化寬鬆退場的可能進度，重要程度甚至高於經濟數據。本周將發表談話的重要官員，包括紐約聯準銀行總裁杜雷（19日）、副主席費雪（20日）、波士頓聯準銀行總裁羅森格倫（20日）等

英鎊

英國與歐盟19日（周一）將在布魯塞爾正式啟動脫歐談判。雙方公民權益與帳單可能是首要討論重點，市場將密切關注脫歐協議最終型態的初步跡象。野村經濟學家巴克利表示，目前市場預期最後的脫歐協議，會比英國首相梅伊原先的計畫更軟，這種預期心理已支撐英鎊匯價。

紐澳等國貨幣

在經過上周的「超級央行周」後，法國興業銀行分析師朱克斯建議，投資人本周應注意澳洲、紐西蘭以及瑞典的貨幣走勢，若這些國家的政策出現變動，其貨幣的匯率波動可能甚於其他貨幣。紐西蘭與挪威央行本周都將宣布利率決策，在通膨疲軟之際，兩國央行都可能按兵不動。

非OPEC產油量變化、紐約期油走勢

美國周三出爐的石油庫存數據減幅小於市場預期，引發國際油價重挫近4％，下探至7個月低點，顯示石油輸出國家組織（OPEC）減產逾半年仍未有效緩解油市供過於求。

周四國際油價依然疲弱，美國西德州7月期油盤中下跌0.38％，報每桶44.56美元，倫敦布蘭特8月期油盤中下滑0.23％，報每桶46.89美元，改寫7個月新低價。

全球石油庫存居高不下，令沙烏地阿拉伯等OPEC產油大國倍感壓力，財經網站CNBC報導，沙國考慮自7月起縮減對美國的石油出口，此舉可壓低美國石油庫存，藉此向市場傳達美國庫存下滑的利多訊息。

美國能源資訊署（EIA）周三公布，美國上周原油庫存減少170萬桶，降幅小於市場預估的260萬桶。在此同時，汽油庫存大增210萬桶，然而目前正值美國夏季開車出遊旺季，市場原先預估汽油庫存可望減少70萬桶，結果卻出乎意料。

此外，據國際能源總署（IEA）數據顯示，4月經濟合作暨發展組織（OECD）國家的石油庫存增加186萬桶，高於去年底OPEC同意減產時的庫存水準。

RCMA資產管理公司投資長金恩（Doug King）表示：「市場石油庫存仍然很高，OPEC需要擴大減產才能壓低庫存。」

雪上加霜的是，美國頁岩油商趁勢加緊生產。IEA表示，美國今年石油供給平均增加近5％，明年增幅將逼近8％。

OPEC和非OPEC產油國聯合減產仍未能有效壓低庫存。德國商業銀行（Commerzbank）石油分析師韋恩柏（Eugen Weinberg）甚至表示，OPEC應該停止減產讓市場決定油價。對此OPEC祕書長巴金多（Senusi Barkindo）未能即時表示意見。

事實上，OPEC本周坦言，減產的效果並未如預期，OPEC在最新月報並將回復油市供需平衡受阻歸咎於美國頁岩油商。

日本央（銀）行周四召開為期2天的政策會議，日銀不動聲色放慢購債速度，上月寫下2014年來最小買債規模，引發超寬鬆政策是否準備收手的揣測。但分析師預期，日銀周五公布決策時，仍將重申每年80兆日圓的購債目標，以免市場騷動。 

《華爾街日報》引述摩根大通的數據報導，整個5月份，日銀只買了7.89兆日圓（716億美元）的日本政府公債，若到期債券不計，這可是自2014年10月日銀意外宣布擴大資產收購以來最小購債規模。這個數字引發外界質問，日銀是否在悄悄回收超寬鬆政策。

深究日銀放慢購債的原因，主要為「控制殖利率曲線」，這個日銀去年9月宣布修改政策框架後採取的新措施，旨在將10年期公債殖利率維持在零水位附近，一旦殖利率趨近此目標，可收購的債券就更少。周三日本10年期公債殖利率來到0.06％。

日銀老早訂下每年購債80兆日圓的目標，但若照上月的買債步調，小摩估計今年的購債金額頂多在55兆日圓左右。

法國巴黎銀行駐東京資深經濟學家白石洋（Hiroshi Shiraishi）指出，日銀正在「技術性縮減量化寬鬆」。

日銀總裁黑田東彥上月坦承確實放慢買債速度，但他宣稱，這並非在釋放寬鬆政策縮手的訊號，「在目前的階段，我們還不算退場。」

分析師預期，日銀周五結束會議公布最新貨幣決策時，仍將重申每年80兆日圓的購債目標。主張復甦政策的日銀決策委員原田泰（Yutaka　Harada）最近在記者會上表示，日銀堅守政策指引，向市場清楚傳達一旦經濟疲軟不振，央行準備大買公債資產，有助抑制市場的騷動不安。

不過日銀會面臨若干現實困境，據倫敦調研機構凱投宏觀（Capital Economics）估計，日銀握有的日本公債占總量的43％，最終恐陷入無債可買的窘境。

但若從日圓走強，油價下跌的角度來看，日銀近期內持續放慢購債的可能性不高。

路透調查顯示，多數華爾街大銀行預期，聯準會（Fed）最快將在9月啟動縮減資產負債表，讓量化寬鬆（QE）退場，而且，量化寬鬆退場的優先性將高於再次升息。

在路透訪調的21家初級交易商中，14家預期聯準會在9月19、20日的利率決策會議，宣布啟動縮表，其他受訪者則維持啟動縮表預估時間點在12月。相較下，路透上次訪調的結果顯示，17家受訪初級交易商中，僅六家認為Fed會提前到9月縮表，其他受訪者預期12月宣布。

證券商Amherst Pierpont首席經濟學家史丹利等少數市場人士，甚至認為聯準會可能提前在7月的決策會議後，就宣布啟動縮表。

調查也顯示，雖然華爾街益發擔心通膨近期內將持續低於Fed的2%目標值，但仍普遍預期今年會再升息一次、明年共升息三次。這與Fed官員預估利率走勢的點狀圖趨勢相符。

瑞士信貸經濟學家斯維尼表示：「縮表計畫似乎比先前預期的更積極。」

美國聯準會（Fed）於台北時間15日凌晨2時宣布升息1碼，調整聯邦資金利率區間至1%到1.25%，以下為Fed除了升息之外的決策要點：

一、八人贊成、一人反對：

提出異議者為明尼亞波利斯聯準銀行總裁Neel Kashkari。

二、通膨看法：

重申通膨中期將持穩於約2%的水準，通膨近期預料持續略低於2%。

三、縮表：

今年起開始縮減資產負債表。

• 一開始把縮減上限設定為每月100億美元，包括美國公債的縮減上限為60億美元，抵押擔保證券的縮減上限為40億美元。

• 在未來一年裡，每三個月增加一次，直到兩者的縮減上限分別達到每月300億美元與200億美元。

• 將在縮減上限金額達到最高值後，維持該上限，資產負債表規模將持續以可預測的方式逐漸縮小，直到Fed認為並未持有必要以外的證券。

• 未說明啟動時點，也未說明完成縮表後的資產負債表預估規模。

四、主要貨幣政策工具：

仍以聯邦資金利率為主要貨幣政策工具，但將在經濟展望大幅惡化、須大幅調降利率時，恢復持有資產的再投資政策。

五、利率預測：

• 維持今年將升息三次的預估，也就是繼3月、6月升息後，今年會再升息一次。

• 預估明年利率水準將介於2%到2.25%，暗示明年會升3碼。

• 預估後年利率水準將介於2.75%到3%，暗示會再升3碼。

• 長期聯邦資金利率預估水準維持在3%。

六、經濟預測：

• 調降今年核心PCE通膨指標預估0.2個百分點至1.7%，但預估明年將升至2%。

• 調降今年失業率預估0.2個百分點至4.3%，明、後兩年也分別調降0.3個百分點至4.2%。

• 調升今年經濟成長率預測0.1個百分點至為2.2%，明年維持在2.1%不變。

MSCI宣布將於6月21日公布年度市場分類審議結果，同時將宣布A股能否納入MSCI新興市場指數，當天將召開兩場媒體電話會議。這兩場會議也讓外界認為A股入摩的可能性拉高。

第一財經網報導，審議結果公布後，MSCI將召開兩場媒體電話會議，專門回答媒體提問。會議將用英文進行，由MSCI全球指數研究部主管Sebastien Lieblich主持。電話會議分兩階段：6月21日上午7時、下午3時。

近幾個月，不少大型外資基金表示，此次A股納入MSCI新興市場指數的可能性遠遠超過去年，A股納入將強化MSCI完整性，且外資對A股配置需求也提升。

A股被納入的可能性提升的主因在於，2017年年初，MSCI基於滬深港通提出一個A股納入MSCI的新方案，而新方案消除了外資機構對於A股贖回限制的擔憂。

新方案建議只納入可以通過滬股通和深股通買賣的大盤股，剔除兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股，以及停牌超過50天的股票。新方案將可能被納入指數的A股數量減少至169檔。

預料聯準會14日會後（台灣15日凌晨2時）將宣布升息1碼，使聯邦基金利率區間達到1-1.25%。 路透

儘管美國通膨數字偏低，但預料聯準會（Fed）14日會後（台灣15日凌晨2時）仍將宣布升息1碼，使聯邦基金利率區間達到1-1.25%，主因Fed重視就業持續增強。

在Fed開會的第一天，全球金融市場已從大型科技股的暴跌中回神，美股道瓊早盤漲70點，再創新高；蘋果、亞馬遜等科技天王漲幅也都超過1%。

美國勞工部13日公布的數據顯示，美國5月生產者物價指數（PPI）與4月相比持平，低於4月的上升0.5%，主要因能源產品生產成本寫下一年多來最大跌幅，反映出通膨壓力在年初上揚後如今已有所緩解。3、4月的核心通膨數據不升反降，5月新增就業人數也低於預期。儘管如此，Fed主席葉倫及其他決策官員仍預期美國既已達成充分就業，通膨率終將達到2%目標。根據彭博最新利率期貨報價，投資人認為Fed本周升息的機率為97%。

但即便Fed再度升息，仍無法掩蓋一些決策官員對通膨遲遲未加速上升，且工資年增率僅2.5%的憂慮。如果下半年通膨持續令人失望，Fed內部的「鴿派」將會抬頭，要求重新考慮今年內是否要第三度升息。

通膨偏軟不大可能使Fed棄守今年升息3碼的預測，但觀察家將檢視利率點陣圖，研判Fed是否下修2018及2019年的利率預測。

英國首相梅伊十三日在官邸跟北愛民主統一黨黨魁福斯特（圖）見面。 美聯社

英國首相梅伊提前國會大選失算，保守黨在下院席次未過半，黨內檢討梅伊的撙節政策和「硬脫歐」是選民背棄保守黨的兩大因素，梅伊的新幕僚長巴維爾表示，梅伊政府將全盤檢討撙節政策和脫歐計畫，因此，儘管梅伊嘴上仍堅持她的脫歐談判立場不變，多數觀察家認為英國可能走向「軟脫歐」。

英國與歐盟的脫歐談判原定下周展開，但受到英國大選結果影響，迄今未敲定日期。梅伊的「硬脫歐」立場在選後備受壓力。她十二日與黨內國會議員會談時承諾將傾聽黨內關於脫歐的「所有聲音」。

巴維爾受ＢＢＣ訪問時指出，憤怒的「留歐派」選民揚棄了保守黨。他本人也在中克羅伊登選區敗給工黨對手，失去國會席次。

英國首相梅伊（圖）十三日在官邸跟北愛民主統一黨黨魁福斯特見面。 美聯社

巴維爾說：「我們很清楚，我的席次，以及工黨選得最好的選區，都是在公投中支持「留歐」的地區。我認為人們對脫歐的怒氣未消，柯賓（工黨黨魁）設法贏得支持。」

他說：「我們有必要讓過去傾向支持保守黨的留歐派選民，繼續樂於支持保守黨。」

蘇格蘭的保守黨領袖露絲．戴維森就不客氣的對梅伊說，梅伊應與其他政黨就脫歐立場形成共識，「這不是保守黨的脫歐」。她是保守黨這次選舉的大功臣，帶領保守黨在蘇格蘭拿下十三席，說話格外有分量。

戴維森與梅伊會晤後表示：「我建議保守黨與國會內外人士合作，確保我們的脫歐對經濟有利，把經濟擺第一。」

她表示，政府應把脫歐談判的優先事項從削減移民轉為經濟。

英國人對其他歐盟國家移民的不滿，是導致英國公投選擇脫歐的主因。梅伊曾表示，她會尊重人民對歐盟人員自由移動的擔憂，但為了停止人員自由移動，英國必須退出歐洲單一市場，梅伊甚至不排除退出關稅同盟，也就是所謂的「硬脫歐」。

根據路透本周對經濟學家的調查，四十九位受訪者中，有卅三位表示硬脫歐的可能性在選後已消減。

但「軟脫歐」對梅伊而言也是艱難抉擇，留在單一市場對英國經濟的衝擊最小，但英國必須維持歐盟人員自由流通，還必須交給歐盟大筆預算經費，也就是「挪威模式」，英國的疑歐派恐難接受。

另一選擇是退出單一市場，但留在關稅同盟，英國與歐盟國家的進出口仍免關稅，但英國將無法與其他國家簽訂貿易協定。

本週三 (6/14) 美國聯準會 (Fed) 又要召開利率會議，不過當前市場對於升息與後續步調早有心理準備，如今眾人最大焦點鎖定在 Fed 打算如何縮減資產負債表計畫 (下稱縮表)？原因在於若縮表拿捏稍有不慎，恐為全球市場和經濟埋下一顆大地雷。

若你還在疑惑到底甚麼是縮表？市場為何對縮表如此高度警戒？Fed 在眾人疑慮下為何非縮表不可？以下讓你一文搞懂縮表對市場、甚至你的投資佈局會造成怎樣影響。

一、Fed 資產負債表為何這麼龐大？

2008 年金融海嘯後，Fed 運用量化寬鬆 (QE) 資產購買計畫，大買美國公債、房貸抵押證券 (MBS) 與機構債券，再加上零利率政策，藉以壓低長期利率，降低借貸成本，造成資本負債表迅速膨脹。

Fed 多年來持續將債券到期後償還的本金進行再投資，維持資產負債表水準，釋出大量美元流動性，穩定金融市場秩序、提振家戶和企業信心與支出。

Fed 大量買債做法卻導致資產負債表從金融海嘯前的 9000 億美元，爆炸至近 4.5 兆美元，規模暴增五倍。

二、當前 Fed 資產負債表情況？

攤開 Fed 資產負債表，當前資產部分逼近 4.5 兆美元，主要組成資產依序為公債 (55.08%)、MBS(39.54%) 與機構債券 (0.3%)。負債部分，分別為流通中貨幣約 1.5 兆美元，商業銀行在 Fed 的短期存款約 2.2 兆美元，其餘分別為逆回購合約及其他中央銀行的存款。

負債端的短期存款多半是 Fed 購買資產過程中獲得的，Fed 將向自己出售資產的商業銀行帳戶記為貸方 (類似開支票概念)，並允許資產縮水會消除相同的負債。因此當 Fed 不再買進債券讓資產規模縮小，負債也會同步減少。

三、為何 Fed 要縮減資產負債表？

美國經濟早已度過危機並轉趨活絡，Fed 得讓「貨幣政策回歸正常化」，趁經濟穩定之際為貨幣政策挪出操作空間，避免下回經濟衰退時，Fed 手上會毫無貨幣政策可應對危機。另一方面，也要防止龐大資產負債表過度扭曲金融市場，導致經濟過熱，引發泡沫化風險。

讓貨幣政策回歸正常化有兩種方法，分別是「升息」與「縮減資產負債表 (下稱縮表)」。在升息這件事上，Fed 從 2015 年底至今已三度升息。當市場逐漸習慣升息後，縮表成為貨幣政策正常化必須進行的下個步驟，Fed 自今 (2017) 年 3 月起開始拋出縮表想法，5 月會議記錄更揭示幾乎所有與會官員都同意從今年起慢慢縮表。

四、Fed 縮表會發生甚麼事？

一旦 Fed 展開縮表，如今最可能方式是讓手中公債和 MBS 到期後，不再購買或減少買進規模，達到縮減資產負債表之目的。這麼一來，若 Fed 持有的美國公債到期後不再或減少買進，30 年期公債殖利率將攀升，連帶影響房貸及其他貸款利率上漲，不利相關市場。

先前堪薩斯 Fed 研究報告更指出，若資產負債表規模縮減 6,750 億美元，威力相當於升息一碼。以 Fed 最可能採用停止到期公債再買進的做法，屆時收回本息將當於直接回收基礎貨幣，恐對利率敏感性資產造成衝擊，並帶動美元走強，影響美國出口和企業獲利。

五、為何市場這麼害怕縮表？

照理來說，Fed 啟動縮表代表對經濟好轉掛保證，為何市場卻開心不起來，反而瀰漫一股恐懼氣氛？原因在於，當前全球許多資產價格來到相對高點，Fed 多年來維持龐大資產負債表規模，讓在外流竄的資金投入市場，是這輪市場大多頭的關鍵支撐因素。

若 Fed 正式啟動縮表將導致公債殖利率攀升，房貸和其他貸款利率跟著提高後，借貸成本大為增加自然不利經濟。此外，市場流動性緊縮，極可能引發股票拋售潮，導致美股長達八年的多頭趨勢將正式終結。

美科技股重挫 外資3策略因應

美國費城半導體指數9日無預警重挫4.23％，引發外資圈高度震驚，初步擬定3套劇本因應：一、僅是1至2個交易日的回檔修正，科技股仍為主軸；二、道瓊指數並未跟跌，僅是資金欲由科技股轉至非科技股類股輪動；三、資產泡沫引爆，全球股災再起。

美系外資券商主管指出，目前看來，劇本1與劇本2發生機率合計約90％，劇本3發生機率約10％，而在劇本1與劇本2的情境下，台股仍能守住萬點大關，若在劇本3的情境下，2008年金融海嘯歷歷在目，但因為是信心問題，所以需要多個交易日才能判斷。

費城半導體指數是美股9日震央所在、重挫4.23％，股價連日飆歷史新高的指標股台積電美國存託憑證（ADR）以及與台股關連性較高的英特爾，跌幅分別為2.82％與2.11％，表現相對較佳；至於那斯達克指數則下跌1.8％，指標股蘋果股價跌幅3.88％相對較大，對今（12）日台股開盤將是一大考驗。

前外資券商半導體分析師陸行之指出，美國費城半導體指數9日開盤還呈上揚，盤中過後才出現暴跌走勢，因此，並非科技業基本面出問題，純粹只是指數來到高檔，任何小賣壓都可能形成大賣壓，費城半導體指數過去10幾年平均價位為400點，目前則為1,100點，國際機構投資人當然得居高思危。

瑞信證券亞太區科技產業研究部主管尼堅（Manish Nigam）指出，根據內部所追蹤的台灣科技股，5月獲利預估值遭調降的比率已達64％、遠高於第一季的31％至32％，這也是台灣科技股近期股價表現不如亞太區其他科技股的背後原因之一。

美系外資券商主管認為，台股能連續13個交易日站穩萬點之上，與其說科技業基本面佳，不如說是有國際資金買盤撐腰，光是前5個月就買超台股逾2,400億元，居亞股之冠，蘋果供應鏈投資價值雖然貴，但現階段應該還不到獲利了結時點。

台新2000高科技基金經理人沈建宏表示，國際資金已連續6個月買超台股，在資金行情持續發酵，且市場暫無重大系統性風險，預期9月前台股可望延續震盪走高行情，惟指數上漲空間相對有限，以個股表現為主，就類股表現而言，在iPhone8即將上市題材激勵下，第三季以前電子股表現將優於傳產股。

美國聯邦調查局（ＦＢＩ）前局長柯米上月遭美國總統川普開除，他今天前往國會參議院情報委員會作證，並在證詞中披露川普當面告訴他「我需要忠誠」，還要他放過涉及「通俄門」案的白宮前國家安全顧問佛林。參院情報委員會副主席華納在聽證會開場白說，柯米的證詞顯示川普已違反水門事件後，為防止白宮干預ＦＢＩ調查訂定的明確方針；而柯米遭到開除及其證詞引發許多不同及令人困擾的問題，參院必須追根究柢。

這場聽證會堪稱是「世紀聽證」，聽證會上午十時開始，清晨七時許場外已有上百位民眾排隊等著進場，一位坐在觀眾席第一排的民眾表示，她五點即到場排隊。聽證會在哈特參議院辦公大樓舉行，會場內外警力戒備，未事先報名預留媒體席次的記者也不得留在會場內，預留的一百廿六個記者席座無虛席。此外，華府至少有三間酒吧提早在上午九時卅分營業，轉播這場聽證會，其中還有酒吧提供特別菜單，包括「Covfefe」調酒、「ＦＢＩ」三明治等。

參院情報委員會主席柏爾在開場致詞說，看了柯米的書面證詞提供，很感謝他的坦白，相信對於俄羅斯是否介入去年總統選舉等相關調查有幫助；柏爾說，美國人民需要聽到柯米方面說法。

柯米表示，對於川普開除他的理由，包括稱他去年對民主黨總統候選人柯林頓「電郵門」案處理不當，他對此感到疑惑，也認為不合理；他說，「我在聯調局沒有做錯事。」但川普政府卻用謊言將他和ＦＢＩ汙名化。柯米並說，他想告訴美國人民，ＦＢＩ誠實、堅強，且永遠獨立。

在聽證會前一天，參院情報委員會就搶先公布柯米的書面證詞，柯米的書面證詞說明他與川普對話的內容與情境，並提及川普曾致電柯米，說明他與俄羅斯沒有任何關係，柯米之後向川普解釋，他已向國會領袖報告ＦＢＩ在調查哪些人，也告知沒有調查總統。川普的私人律師卡索維茲在柯米的書面證詞曝光後發布聲明指出，川普很高興柯米終於公開證實他並未因任何俄羅斯相關案件受到調查，川普感覺完全獲得平反。

柯米的證詞長達七頁，記錄他與川普從一月到四月期間五次會面與通話的過程。兩人在一月廿七日共進晚餐，川普詢問柯米是否希望留任，柯米表示熱愛這分工作，且打算做完任期，川普說：「我需要忠誠，期待忠誠。」之後兩人陷入尷尬的沈默。柯米描述，川普最後又說，「我需要忠誠。」柯米則回答，「我將永遠誠實以對。」

聯儲會正準備把規模達 4.5 萬億美元的資產負債表「正常化」。

這一問題的重要性毋庸置疑。如果繼續大規模持有會讓聯儲會在國債和抵押貸款擔保證券 (MBS) 市場中發揮重要的作用。投資者和交易員都急於獲取聯儲會打算如何縮小資產負債表的信息。

Jefferies LLC 駐紐約的資深經濟學家 Tom Simons 說：「聯儲會可以根據很多不同的參數來規劃這個過程。美債的供應量有多大、MBS 市場流動性如何，將對市場產生非常普遍的影響。」

現有信息

目前，當該投資組合中的某一債券到期或提前贖回時，聯儲會會將所得資金進行重新投資。為了縮小資產負債表，聯儲會所要做的就是停止再投資。但是，聯儲會擔心，如果突然之間完全停止，可能擾亂市場。

在 5 月的會議上，政策制定者支持每月減少一定數額（數額尚未確定）的再投資規模。資產負債表規模將相應減少，超過限額的到期國債將會投回市場。只要進展順利，就會每三個月上調一次額度，直到達到頂峰，隨後每月以穩定的幅度縮減資產負債表規模。

但是，仍然有幾個關鍵的問題無從解答。

問題 1：何時啟動？

聯儲會的官員們表示，贊成今年下半年開始行動，但他們很可能不希望讓第一步行動與加息湊在一起。今年聯儲會料將進一步加息兩次。

紐約聯儲對一級交易商的最新調查顯示，受訪者認為，聯儲會料於 6 月和 9 月進一步加息，隨後於第四季度開始削減資產負債表規模。

如果縮表時間提前到 9 月或之前，那麼第二次加息的時間就可能會推遲。

問題 2： 聯儲會會把月度縮減規模設為多少？

幾周前，許多經濟學家預測，聯儲會最開始會每月縮小約 200 億美元。這一估值一直在下降，特別是在聯儲會透露稱，其更加支持逐步撤出的方式之後。

前聯儲會經濟學家、華盛頓 Cornerstone MacroLLC 合伙人 Roberto Perli 預計，聯儲會最初將把縮減規模設在 100 億美元，隨後每三個月上調 100 億美元，持續 15 個月後，穩定在 600 億美元的水平。摩根大通首席美國經濟學家 Michael Feroli 認為，預計初始規模為 120 億美元，隨後每個季度增加 120 億美元。

問題 3：總共需要多長時間？

這一問題的答案一方面取決於問題 2，因為問題 2 將決定縮表的速度；另一方面也要看聯儲會對資產負債表長期規模的偏好，而這一問題又取決於聯儲會想要如何管理短期借貸利率（見問題 5）。

若無法回答這些問題，那麼假設經濟沒有重陷衰退，迫使聯儲會恢復再投資，甚至購買新的債券，那麼只能說整個過程將需要 5-10 年。

問題 4：縮表將如何在美國國債和 MBS 之間進行分配？

FTN Financial 駐芝加哥高級副總裁 Walter Schmidt 稱，假設聯儲會不進行再投資，到 2018 年總計縮小的 6,500 億美元當中，約 2,240 億美元料為 MBS。雖然官員尚未透露打算如何處理投資組合中的不同資產，但他們表示，將會評估計畫，照顧兩個市場的差異。

聯儲會理事 Lael Brainard 5 月 30 日表示：「我傾向於根據兩種資產各自的特性，採取類似的做法來縮小國債和 MBS 的持有量。」

一些分析師預計聯儲會將在國債和 MBS 之間平均分配縮減額度。而原紐約聯儲政策顧問、現 Macro Insight Group 的首席市場策略師 Shehriyar Antia 等人則認為，MBS 的縮減幅度將相對較小，因為該市場規模較小，而聯儲會所持比例較高。他的猜測是，MBS 的初始上限將介於 20 億美元至 60 億美元，而美國國債則可能介於 40 億美元到 100 億美元之間。

問題 5：縮減完成後資產負債表將有多大？

政策制定者不斷強調，與金融危機爆發前的規模相比，資產負債表最終規模可能仍然相當大。其中一個原因是經濟自那時以來有所成長。另一個原因是聯儲會被迫改變了控制短期利率的操作框架。

舊有框架通過令銀行存放在央行的準備金維持低位，來控制利率。而在新的系統下，哪怕聯儲會的購債操作令銀行體系準備金大幅膨脹，其仍然能夠設定利率。摩根大通的 Feroli 認為，選擇哪一個體系可能意味著資產負債表是縮小 1 萬億還是 2 萬億美元。

到目前為止，聯儲會發出的幾乎所有信號都顯示，他們青睞危機後的系統。

紐約聯儲的 Lorie Logan 在 5 月 18 日的講話中稱：「聯邦資金利率目標下限高於零已經有將近一年半了，我們目前的做法迄今為止既是有效的，對市場的結構性變化又是有韌性的。從操作的角度來看，新框架也是相當簡單和高效的。」

與 Logan 的團隊進行交易的華爾街交易商似乎認為，這是未來的方向。在 4 月下旬紐約聯儲進行的調查中，23 家交易商的預期中值顯示，2025 年資產負債表規模料為 3.1 萬億美元，其中 22%（6880 億美元）以超額準備金為基礎。

聯儲會理事 Jerome Powell 在 6 月 1 日表示，「很難看到」資產負債表萎縮至 2.5 萬億美元以下，此番表態可能洩漏了聯儲會的縮表目標。

石油輸出國組織（OPEC）部長級聯合監督委員會24日建議，減產協議應延長九個月。真正握有決定權的OPEC部長級會議25日召開，各界預期將敲定延長減產協議的計畫。

彭博資訊報導，委內瑞拉石油部長馬丁尼茲24日在維也納表示，部長級聯合監督委員會同意將減產協議延長到2018年3月。目前俄羅斯、沙烏地阿拉伯及伊拉克等國都已表態支持這項計畫。

委員會在決定建議減產協議延長九個月前曾討論幾種版本，之前曾有人提到延長六個月、12個月的可能性，甚至延長到2018年底。24個產油國25日將召開會議，針對減產協議做出最後決定。去年OPEC同意日產量減少180萬桶。

分析師則表示，若要讓原油價格回到每桶60美元，OPEC必須降低出口，才能更快刺激油價上升。

Energy Aspects首席石油分析師阿米麗塔．孫表示，能讓石油生產商的「可見庫存量」下降的唯一方法就是降低出口，而不是一味地減少產量。與單純地減產相比，此舉刺激油價上升的速度更快。

阿米麗塔說，隨著時序進入夏季，石油需求逐漸提升，煉油廠也繼續運作。如果OPEC能夠降低石油出口，我認為原油價格將能在夏末站上每桶60美元。」

原油交易員熱切期待OPEC的減產計畫能延長，不過阿米麗塔表示，在支撐原油價格方面，OPEC在25日的會議上發表的意見一樣不容忽視。阿米麗塔指出，油價能不能回到每桶60美元，端看OPEC 25日會議的結果，以及與會官員的發言。

沙烏地阿拉伯年初時表示希望2017年油價能回到近每桶60美元。

糖價今年來跌跌不休，淪為彭博大宗商品指數中表現最差的項目。健康意識抬頭的消費者展開「反糖戰爭」，加上低價糖漿的競爭，讓規模1,500億美元的全球糖產業面臨史上最嚴重的威脅。

砂糖期貨今年來下挫16%，在追蹤22種大宗商品價格表現的彭博商品指數中排名墊底。全球最大糖消費國印度需求意外降低，加上歐洲糖供應可能增加、使糖市轉為供應過剩，都拉低糖價。然而除此之外，糖市還面臨更嚴重的利空因素。

經歷過去數十年來糖需求穩定攀升的時期後，糖市逐漸迎來轉捩點。已開發國家消費者健康意識崛起，開始拋棄可樂、糖果等導致肥胖的罪魁禍首；低價糖漿在加工食品中受到廣泛使用，也讓糖業面臨競爭。

分析師預期，目前糖需求擴張的步調至少是金融危機以來最慢，Group Sopex等研調機構認為，2017/2018年度的糖需求成長可能低於過去10年來每年2%的平均值。美國農業部（USDA）更預期，糖需求可能出現25年來首次下滑。

原物料商品研究機構Green Pool總經理麥克尼爾表示：「（糖需求）成長不如以往，全球飲料大廠與多家食品製造商都在想方設法降低產品中的含糖量。」

美國聯準會主席葉倫 (Janet Yellen)　圖片來源：afp

《彭博社》報導，美國聯準會 (Fed) 訂台北時間週四 (25 日) 凌晨二時，將公布五月份的 FOMC 利率會議紀要，目前市場分析師估計，五月份的 FOMC 會議紀要，將會為六月份 Fed 升息來預作鋪路。

此前在 5 月 2 日、3 日的 FOMC 會議上，全體 FOMC 委員一致同意維持 Fed 利率走廊在 0.75% 至 1.00% 之間不變，但分析師認為，五月份的 FOMC 會議上，FOMC 委員必將會為即將到來的六月會議，留下「升息」的蛛絲馬跡。

據 CME 聯邦基金利率期貨價格暗示，截至週一 (22 日) 為止，市場交易員預期 Fed 可能於六月升息機率為 78.5%，雖自此前 80% 機率略為下滑，但仍處在高檔水平，顯示 Fed 六月升息的機率仍高。

CME 聯邦基金期貨價格暗示，Fed 六月升息機率為 78.5%　圖片來源：CME

券商 Berenberg Capital Markets 首席美國、亞洲區經濟學家 Mickey Levy 在接受專訪時即表示，截至五月初為止，美國的消費者信心與企業信心仍持續高漲，估計即將於本週四 (25 日) 公布的 FOMC 五月份會議紀要，將會對美國實體經濟的熱絡程度，作出最新確認。

Mickey Levy 與市場主流意見一致，認為 Fed 將在六月份再度向市場出手升息，但 Mickey Levy 並不認為週四 (25 日) 公布的這份會議紀要，會稍稍透露出未來 Fed「縮減資產負債表」之路徑。

市場目前仍預期，Fed 在 2017 年全年將可望升息 3 碼，與近期多位 Fed 官員表態一致，由於市場對 Fed 的「預期」升息速度並未改變，也使得美元上漲動能略見消散，週一 (22 日) 美元指數再度下跌 0.16% 以 96.98 點作收，跌破 97 點一線。

美國川普政府23日公布預算計畫，在未來十年共將削減聯邦政府支出4.5兆美元，主要是拿社福支出及歐記健保開刀，將對低所得民眾不利；新增支出僅限於國防、基礎建設、退輔及育嬰計畫。專家預料這項計畫很難在國會過關。

預算計畫主要是說明川普的施政預期及優先順序，將交由國會審議。白宮強調，這項計畫將使聯邦預算於十年內達成收支平衡，促使經濟持續加速成長，降低企業及個人所得稅率，並縮小社會安全網。

白宮表示，減稅不但不會減少稅收，反而會增收。預算計畫的核心構想是藉由減稅促使經濟加速成長，從而降低民眾對社福計畫的需要，因此使政府得以削減社福支出。不過川普並未削減醫療照顧及退休保險計畫等支出。

專家認為白宮對經濟的預測過於樂觀，因為美國經濟已連八年成長，失業率降到4.4%，且Fed正在升息，這些因素都抑制經濟進一步成長，同時美國還面臨生產力成長緩慢及人口老化的壓力。

元大 S&P 石油 ETF 經理人曾士育表示，本周油價回彈，主因受到原油庫存下滑，加上減產協議超乎市場預期，激勵油價，但由於 OPEC 將於 25 日召開半年一度的產能會議， 仍需觀察會議結論及各產油國動態。

曾士育指出，西德州輕原油近月期貨本周上漲 3.18%，收盤價為 49.35 美元 / 桶；布蘭特原油近月期貨上漲 3.43%，收盤價為 52.51 美元 / 桶。 主要受到沙烏地阿拉伯及俄羅斯表態支持延長減產協議至 2018 年第 1 季底，超乎市場預期， 同時美國日產能出現小幅減少 0.9 萬桶，原油庫存連續 6 週呈現下滑，加上傳統夏季用油旺季將於 5 月底展開，激勵國際原油價格持續反彈。

曾士育指出，根據美國能源情報署 (EIA) 公佈截至 12 日為止的一週，美國原油日產能減少 0.9 萬桶至 930.5 萬桶，原油庫存減少 175.3 萬桶。

美國原油期貨交割地點的庫欣原油庫存增加 3.5 萬桶，煉油廠產能利用率上升至 93.4%，無鉛汽油庫存減少 41.3 萬桶，餾分油庫存減少 194.4 萬桶，美國整體原油日需求量減少 106.1 萬桶至 1948.4 萬桶。 

今年因為煉油廠提煉利潤率有大幅提升，提高煉油廠提煉意願，目前產能利用率已提升至 93.4%，有利原油庫存持續去化。他進一步分析，籌碼面，美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 統計管理資金輕原油淨多單持續降低至 16.9 萬口，已回歸至正常水位。

他說明，近期需觀察產油國發表的言論以及 5 月 25 日 OPEC 產能會議的結論，以 及旺季需求提升的速度及幅度。美國新增鑽油平台近一週仍增加 9 座至 712 座，因此亦需持續留意美國原油日產能變化以及旺季需求提升的速度及規模。

儘管美國白宮最近因為「通俄門」窘態畢露，但投資專家和期貨市場顯示，聯準會仍可能在6月決策會議調升短期利率。不過，下半年是否還會如先前預期再升息一次，就很難說了。

根據CME集團的聯邦基金期貨交易，市場預期聯準會在6月升息的機率在上周三曾跌低至64.6％，因為川普總統被媒體爆料有妨礙司法公正的嫌疑。但是川普反駁說，他可能遭到彈劾的說法「可笑」。上周五市場預期升息的機率又回升到78.5％。

聯準會將在6月13、14日舉行決策會議，屆時並將發布最新經濟預測。本周包括聖路易聯準銀行總裁布拉德在內，多達7名聯準會官員將公開發言，市場將密切觀察聯準會的升息意向。

投行傑富瑞的經濟師西蒙斯（Thomas Simons）表示，他確信聯邦基金期貨交易波動的原因是聯準會不甚在意的事情。他說，聯準會應該不擔心華府政壇停擺。聯準會認為美國經濟正逐漸往完全就業和2％通膨目標邁進，目前的超低利率水準並不恰當。

雖然6月升息似已成定局，西蒙斯認為，今年下半年聯準會的動向就比較不好猜。

PNC金融服務集團首席經濟師佛雪（Gus Faucher）指出，萬一華府僵局開始波及美國經濟，聯準會或許就會縮手。如果企業或者消費者因為無法得到減稅而變得更加謹慎，實質經濟將受到拖累。他警告，若下半年成長放緩，聯準會將轉為觀望。他說，儘管這不是他預期的情況，但不是沒有可能。

聯準會官員已一再向市場暗示，今年內還會有2次升息，並且在年底前開始縮減資產負債表規模。先前市場一直預期9月會再升息一次，然後在12月宣布開始縮減資產規模。

巴西總統泰梅爾被控參與一項陰謀，向企業要錢付「封口費」給因貪腐入獄的眾議院前議長，巴西政治危機再起，股、債、匯市18日盤中應聲重挫，股市盤初崩跌逾10%，啟動斷路器機制、暫停交易。

巴西政壇再度陷入貪腐危機，拖累巴西聖保羅證交所指數18日剛開盤不久就重挫10.5%至60,470點，之後便暫停交易，巴西里爾兌美元也重貶8.7%至3.4111里爾兌1美元，里爾期貨在大跌6%後也啟動斷路器機制、暫停交易。

其中，國營巴西石油公司與銀行業者Banco do Brasil股價都崩跌至少18%。巴西5年期公債的信用違約交換（CDS）也跳漲逾60個基點，為1月最大漲幅。

巴西環球報17日報導，根據該報取得的一段祕密錄音，泰梅爾同意付錢給前議長古尼雅，也就是去年前總統羅塞芙彈劾案背後的主謀。

報導指出，這段錄音已由肉品包裝公司JBS的兩位高階主管交給最高法院，作為認罪協商的談判籌碼，希望藉提供資訊換取法院從輕量刑。報導並未提供錄音檔或根據錄音內容謄寫的文字紀錄。

總統府新聞辦公室發表聲明，嚴辭駁斥環球報的報導。聲明寫道：「泰梅爾總統從未要求付款，換得古尼雅封口。」聲明也強調，泰梅爾「並未參與或甚至授權」用意在阻止古尼雅進行認罪協商或與檢方合作的任何資金轉移。JBS及其控股公司J&F對此不予置評。

新危機不僅使泰梅爾重要的退休金制度改革前景堪虞，就連他的總統寶座坐不坐得穩也成為問號。巴西里亞已湧現一波波抗議聲浪，五個在野黨的議員要求泰梅爾辭職，且至少一人已提議舉行彈劾聽證會。

基金經理人指出，市場過度反應，但事實上，貪腐問題是巴西政壇百年來的沉痾，巴西很有可能在未來幾個月再度舉行大選。

報導傳出巴西總統泰梅爾默許買通前眾院議長暨貪汙案潛在證人，要他封口，在市場上掀起狂瀾。巴西央行表示，正密切觀察此事對市場的影響，必要時會採取適切的行動穩定市場。但分析師認為，這個事件可能限縮央行近期降息的空間。

巴西央行18日發布聲明說：「央行正觀察最近媒體披露的訊息，將會採取行動維持市場完整運作。」但聲明強調，央行的行動將聚焦於維持市場運作良好，「與貨幣政策並無直接或連帶的關係」，貨幣政策仍會著眼於央行傳統的目標。

凱投宏觀研究報告指出，這場政治醜聞引發市場風暴，若巴西里爾重貶、巴西公債大跌且殖利率飆升的情況持續，可能嚇壞央行貨幣政策委員會（Copom ）的一些決策官員，降低下次集會時進一步調降利率的空間。

凱投宏觀表示，泰梅爾政府會不會垮台，目前還是未知數，但若指控他同意付封口費買通前議長的報導獲得證實，泰梅爾可能遭到彈劾、自己辭職或因選舉法院判決2014年選舉結果無效而去職。