永豐期貨 洪慈憶 / VioletHung

2015年世界經濟將承襲1990年代後期的令人憂慮的回響。

面對俄國的金融崩解，下跌的石油價格及強勁的美元；矽谷的新的一波黃金追逐以及復活的美國經濟，德國及日本的衰弱，新興市場從巴西到印尼的下滑的貨幣，及在美國白宮準備戰鬥的民主黨，這些到底是2015年的世界局勢的預測或者是1990年代晚期的重複模式?

近年的經濟歷史已經被2008至2009年的信用緊縮所主導，以致於很容易忘記十年前曾經發生的事情，但若回顧15年前左右是具有啟迪意義的，包括該做的及該避開的事情。

在當時，正如目前，美國曾是數位革命的先鋒者，網路的來臨啟發了一大串的創新及對美國前景的興奮。在1999，美國GDP上升了約4%，幾乎是富裕國家平均的兩倍，失業降至4%，三十年的低點，外國投資者蜂湧而至，刺激了美元幣值及股票價格，標準普爾五百指數上升了約為利潤的30倍，科技股直沖天價。

當時美國的樂觀主義曾經和其他各國的慘淡局勢形成強烈的對照，正如同今日一般，日本經濟在1997年已經陷入通貨緊縮。德國曾是＂歐洲的病人＂，其企業受限於嚴苛的勞動市場及其他高昂成本，新興市場也曾陷入危機，在1997至1999年間，從泰國到巴西都遭受貨幣的崩盤，當時外國資金紛紛逃避而以美金計價的債務無法清償。

但到了最後，美國也陷入困境，在2000年初期科技股的泡沫破裂，促成了更廣泛的股價下跌。商業投資，特別在科技業，開始下跌，當股價下跌消費者支出也減少了，在2001初，美國和其他大部份的富有國家，都已進入蕭條，儘管是一個溫和的衰退。

雖然這兩個時期的相似處並不完全，最大的差別是在中國的堀起，它在1999年僅是一個參與者，而目前卻已經是世界第二大經濟體，對全球成長有不成比例的貢獻。但我們必須注意當時有三種運作的趨勢使世界經濟非常不穩定，而目前應該也會有同樣的現象。

第一是在美國，其經濟成長正在加速，和幾乎其他到處的緩慢成長的明顯差距。在1990年代後期，當時Larry Summers，美國的助理財務長，提出警告＂世界經濟是以單引擎作飛翔＂，而在2015年，預測家團隊預期美國成長率為3%，比起日本及歐元區的1.1%顯然遙遙遙領先，而中國成長率卻可能降到約7%。

美國人，正如在1990年代後期，可能安慰他們自己，這種樂觀主義的差距有部份是有根據的，工作機會在美國正在被創造，速度比起1999以來任何時期都更快速，便宜的石油支撐了消費者支出, 而企業投資也增加了，但消息並非全都是好的，較廉價的石油可能使得許多美國油頁岩生產者在2015年破產，正當更強勁的美元及海外的衰弱將傷害其出口商，正如15年前一樣。英國，另一個盎格魯區的冠軍，也可能因為歐元區的災難受到牽連。

第二種和1990年代後期令人憂心的相似點, 在於富裕世界的兩個大型經濟體的慘淡的前景，德國的成長率已經暴跌到約1%，而由於數年的投資不足引起更深的壓抑，災難性的能源政策及迷思於其財政目標的政府，都讓德國無法振衰起蔽。同時日本已經重複了其在1997年所犯的錯誤，以太早熟的提高其消費稅, 這將會阻斷其逃避停滯性經濟的後路。

第三個類似處是新興市場的危險性，在1990年代後期的困難是固定匯率及巨大的外債，目前雖然債務較低，匯率浮動而且大部份政府已經建立了外匯存底，但仍然有愈來愈多的危險訊號，特別是在俄國. 並且其他商品出口國看來也是脆弱的，特別在非洲，石油佔了奈及利亞出口的95%及其政府收入的75%，這也使得其他國家例如西非的迦納，已經向IMF要求協助，而在其他國家其危險來自公司部門，許多巴西企業欠有巨額美元債務，一連串的公司破產也許不致於像1990年代的亞洲主權債務危機那麼驚人，但它們將使得投資人惶恐不安並繼續推升美金的幣值。

這些現象加總使得2015年看來可能是坎坷不安的一年，熊市看法的人將賭注強勢美元, 加上歐元區的疲弱，及只需幾個新興市場的危機，最後將也會導致美國的走下坡。在正面來看，股票市場看來不至於像在1990年代的泡沫化；標準普爾五百指數的本益比(P/E值)是18，並未超越其歷史平均值太多，雖然許多大型科技公司正在無節制地進行投資，大部份尚具有健全的資產負債表，而全球金融體制負債比率較低了，因此比較不容易遭受感染，在1998年，俄國的違約使得美國的一個避險基金，LTCM失敗了，這種被擊垮的效應今日已經較不可能發生了。

但若世界經濟確實震盪不已，要重新恢復世界安定, 在這次的時期將會是較困難，因為政策制定者，目前擁有非常小的(降低利息)的迴旋空間. 在1999年時，聯邦銀行政策利率是近5%，當經濟遲緩時可以具有許多減息的餘地，但目前的利率在所有富裕國家卻已經是接近零利率了。

政治上的景象也和1990年代相差甚遠，而且不是好的方向。在當時大部份富有國家的人民已經享受了繁榮的果實：美國的實質中間工資在1995-2000年間上升了7.7%，但相反的，自2007之後，在美國的薪資是維持平盤，而在英國及大部份的歐元區卻已經下跌了，所以在幾乎所有的富裕世界的選民們都已經對其政府抱怨不已，正如同其民調及其投票給反對政黨的意願所顯示的現象，如果2015年他們再受到擠壓，不滿意將轉為憤怒。2015年的經濟表現可能看似1990年代後期，但在政治上將可能是更艱困的。

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石油大戰的第一個陣亡者竟然是美國油企

以目前美國頁岩油企業的開采成本和實力，它們無法與沙特抗衡，更無法撼動沙特的市場地位。在沙特的打壓下，美國頁岩油的泡沫將在2015年破裂，新興的、作為石油市場顛覆者姿態出現的美國頁岩油企業將告別高速增長的繁榮時代，進入痛苦艱難的破產重組時代。這一動向值得關注。

據華爾街日報(博客,微博)報導，就在上周日（1月2日），美國首家頁岩油開采企業commit破產申請。wbh能源（wbh energy），這家位於得克薩斯州奧斯汀的私營公司稱，目前債務總額在1000萬-5000萬美元之間，貸款人拒絕再給貸款。

近年來的美國石油繁榮期，美國的油氣公司借起錢來“膽兒肥”。僅2010年以來，他們的貸款總額暴漲了55%，至2000億美元。

根據標普capital iq的數據，2010年，美國以油氣生產為主業的公司混合債 務總額為1280億美元。到去年第四季度，這些公司債務已經高達1990億美元。這些公司中不包括埃克森美孚和雪佛龍；在債務大增55%的同時，2014年9月以來的營收增速只有36%。

這足以解釋為什么即使油價跌破50美元、從去年6月算起已腰斬55%的情況下，美國的產油企業依然不眠不休地推進石油生產。但收入增長完全跟不上借款的突飛猛漲，石油企業的壓力陡增。

分析人士認為，油價在60-100美元每桶時，北美頁岩油產業才能平衡其累積的高額債務。這些負債累累的公司由於擔心破產，可能會被迫出售石油，甚至不惜賠本。

摩根士丹利的分析師在新近報告中寫道：“基於儲量，在美國以非傳統方式采油的平均盈虧平衡點是每桶76-77美元。在企業層面，這種平衡價位可能更高，這也意味著，如果油價持續在目前水平，（能源企業）就要減少支出。”

沙特為首的石油輸出國組織opec成員國上月不但未減產，還主動下調售價，打響了價格戰。分析人士對近來opec打響“價格戰”的真實目的看法不一。有人認為，這是沙特與美國聯手打擊伊朗和俄羅斯經濟的行動。有人認為，opec是要制止北美頁岩油產量增長。

美國頁岩油行業是否崩潰對投資的意義不言而喻，看多頁岩油的一方在此輪油價下跌中損失慘重，看空一方斬獲頗豐。從2014年6月油價見頂以來，美國頁岩油企業的股價大部分被腰斬，那些有破產之虞的企業如sandridge、goodrich石油公司股價已跌掉了80%。

如果頁岩油行業崩潰，看多一方的損失短期內還會加大。更重要的是，由於美國頁岩油的發展，近五年美國對石油進口銳減到700萬桶/日，而石油產量高達912萬桶/日，能源獨立不再是天方夜譚。

隨著近幾年美國頁岩油氣企業的壯大，美國對進口石油的依賴不斷減低，美國石油進口由2006-2007年高峰時的1000多萬桶/日下降到目前的700多萬桶/日，而其中最受沖擊的就是沙特的石油出口。這不僅讓沙特在經濟上很受傷、失掉一些美國客戶，而且在政治上也很受傷，沙特在美國政府面前的重要性大幅下降。

厚德大成投資管理咨詢公司總裁表示，所以，維持原油產量、壓低價格、以自己的低成本優勢給美國頁岩油行業以重創，重新奪回美國市場及對石油市場掌控權，就成為沙特目前的核心戰略。[NT:PAGE=$]

2014年9月，在油價連續下跌三個月后，沙特也曾試著減產，也曾邀請非歐佩克成員協商產量調整以減緩價格下滑，但各方尤其是美國頁岩油企業對此置若罔聞甚至擴大產量。這打碎了沙特的幻想。

1985-1986年時沙特的石油戰略與本次的油價博弈非常相似。

上世紀80年代早期，油價高企，豐厚利潤吸引了很多投資者在美國開采石油，包括從高成本的頁岩中擷取油氣。在美國得克薩斯州、俄克拉何馬州等地短時間內冒出了許多本土石油開采企業，一時間美國石油產量暴增；同時大部分歐佩克成員國也在石油暴利誘惑下，把限產配額扔到九霄云外。

結果，老實遵循配額生產的沙特眼睜睜看著自己的市場被他人蠶食。在屢次喊話無效之后，沙特決定利用自己成本低的優勢，鉚足勁生產，壓低原油價格。

經過沙特半年的打壓，原油價格從1985年11月的32美元/桶，跌到了1986年3月的10美元/桶。歐佩克很多成員國陷入經濟困境，美國本土的新興中小石油企業也被打得元氣大傷，一蹶不振。美國本土石油產量經過了近30年的徘徊，直到最近才恢復到1985年的水平。

以史為鑒可確定，沙特在面對自己市場份額流失、影響力減弱的威脅面前會毫不手軟。其實這種對競爭對手斬盡殺絕的強硬態度也不難理解，石油是沙特這樣的資源型國家的命根子。美國頁岩油對沙特的威脅比1986年時更大。

美國頁岩油行業的命運，還取決於油價在低價維持多久。

沙特的意圖很清楚，那就是要把美國新興的頁岩油開采企業的夢想敲碎，把它們擠出市場。如果只是對它們稍加教訓就主動減產，讓價格反彈，會造成兩個惡果：一是美國大部分頁岩油氣企業會繼續加大產量，搶占沙特市場份額，同時會加速降低成本，日后對沙特威脅將更大；二是未來沙特的價格戰就更不會被這些頁岩油企業所理睬，沙特作為石油老大的影響將日漸式微。

在石油市場供應過剩的問題沒有緩解、在頁岩油的產量沒下降之前，油價將處於一個較低的價位(60美元/桶左右)。那么，油價處於這種低位時，美國頁岩油企業能撐多久呢？

綜合來看，沙特占據明顯優勢：第一，沙特“只能贏不能輸”的底線決定了他們的決心要強過美國頁岩油企業。在石油市場上的話語權和影響力，對沙特來說是生命攸關的大事，沙特會舉全國之力來打持久戰；第二，沙特石油開采成本低。

沙特的石油開采成本不到20美元，在原油降到30美元價位、絕大部分石油企業都無法盈利時，沙特的油井還能賺錢；第三，沙特現有外匯儲備充足。這幾年的高油價養肥了沙特，再加上沙特政府財政管理有方，沙特目前的外匯儲備高達7500億美元，且財政還有盈余，在低油價的情況下撐個兩年應該沒什么問題。

而美國頁岩油企業則沒那么幸運：第一，頁岩油企業在低油價持續時，堅持的決心非常薄弱。對大部分頁岩油投資者來說，這只是一個謀求回報的投資。在低油價導致回報很低時，投資者會主動地逐步撤離，尋找新的投資回報高地；

第二，頁岩油田開采成本高。雖然對頁岩油的開采和盈虧平衡成本的估算沒有完全的共識，但大部分分析認為，平均而言美國頁岩油氣企業需要65-75美元/桶的油價才能開始盈利；到40美元以下時，不到10%的頁岩油企業還能盈利；如果油價維持在60美元以下兩個季度，三分之二的企業將經營困難，不得不減產；[NT:PAGE=$]

第三，讓頁岩油企業度過危機的資源非常有限。別看美國頁岩油行業表面上轟轟烈烈，熱鬧非常，其實大部分企業是只賺吆喝不賺錢。

在2014年三季度油價超過90美元的情況下，80%的頁岩油開采企業的凈利潤達到歷史低點，很多企業的自由現金流都是負值，它們的經營性現金流無法支援自身的資本支出，需要資本市場的輸血才能生存。在2014年一季度，油價仍高企時，127家大的頁岩油企業現金缺口達1100億美元。

資本市場已顯示出頁岩油企業的經營面臨高風險。標準普爾研究發現，在美國100家中小型頁岩油企業中，有四分之三由於高負債有破產倒閉風險。

如果不出意外的話，2015年一季度大部分美國頁岩油企業會面臨銀行信用額度的縮減，再加上收入和盈利的下降，它們將被迫削減資本支出。由於頁岩油井產出率半年后會大幅下降，需要大量的投資才能維持產出水平不變，所以資本支出的下降將導致頁岩油企業減產。

這將逼迫美國頁岩油行業進入一個惡性循環：資本支出下降 -- 石油產量下降 -- 收入下降 -- 資本支出進一步下降。因此2015年下半年開始，我們將會看到一大批開采成本高、負債率高的頁岩油企業破產重組。

到那個時候，美國的頁岩油泡沫將正式爆裂，最終的結果將是那些2011年之后才進入頁岩油市場的美國石油開采生產企業(估計占四分之一多)，會破產或被兼並。

在美國，與wbh能源境遇相似的公司還有數百家。能源分析師警告稱，違約風險可能會紛至沓來。“他們沒有為這次衰退做好準備，”貝雅公司（robert w. baird & co.）分析師丹尼爾•卡森伯格說，“很多公司的資產負債表太難看了。”

業界還預期將出現一波資產出售和合並浪潮，最典型的例子就是本來是老對頭的貝克休斯（baker hughes）和哈里伯頓（halliburton）兩家油服企業宣布合並。

不過分析認為，或許要等到油價穩定和投資價值更加清晰時，企業合並才會獲得增長動能。銀行家們表示，油氣公司不愿以現有股票價格“賤賣”，而買家也不想一不小心高位套牢。

何況，並購也並非一劑萬能藥。

美國頁岩油高速發展，最終觸動了沙特等歐佩克產油大國的根本利益，引發沙特強烈的價格反擊。在油價會跌破40美元且會在低位長期徘徊的市場背景下，美國頁岩油企業生存的環境將會變得比一年前險惡得多。

以目前美國頁岩油企業的開采成本和實力，它們無法與沙特抗衡，更無法撼動沙特的市場地位。

在沙特的打壓下，美國頁岩油的泡沫將在2015年破裂，新興的、作為石油市場顛覆者姿態出現的美國頁岩油企業將告別高速增長的繁榮時代，進入痛苦艱難的破產重組時代。

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根據華爾街日報和英國金融時報報導，在今年美國聯準會準備升息和歐洲央行即將祭出量化寬鬆（QE）措施的情況下，亞洲企業面臨了雙重威脅：除了美元不斷走高，歐元持續疲軟帶來的海外收益損失外，他們還將面對美元債息支出增加的壓力。

從去年8月底以來，由於投資人押住聯準會準備升息，美元對10種主要貨幣在貿易加權基礎上已升值10%。在此同時，市場也臆測歐洲央行將推出QE，自去年12月初以來，歐元兌美元也重貶。

美元升值 導致訂單減少

南韓最大造船商現代重工的營收幾乎都是收美元，支出則大部分是用歐元，看似可以從美元狂升、歐元急貶的貨幣市場中佔盡優勢，但美元升值伴隨而來的油價下挫，已導致石油公司客戶砍掉運油船的訂單。分析師指出，訂單減少對現代重工的衝擊，是匯兌收益難以彌補的。

巴克萊分析師朴長英（Chanik Park）表示，對很多南韓製造商而言，從美元兌韓元升值帶來的益處，已被韓元幾乎同步兌歐元升值抵銷。他預估，三星電子、樂金電子、現代汽車和起亞汽車在歐洲的營收，占4家公司總營收的近20%。歐元持續貶值對南韓汽車製造商的衝擊尤其嚴重，因為這意味了歐洲車商將有更好的定價權。

匯率波動 日本企業頭痛

匯率市場的劇烈波動，也令日本企業頭痛。從日本首相安倍晉三推出安倍經濟學以來，日圓兌美元重挫30%，一開始外界認為這對日本大型出口商有利，但現在越來越多日本企業日圓兌美元已貶過頭。

索尼表示，日圓兌美元每貶值1日圓，該公司的營業利益就減少30億日圓，因所有的海外收益都被進口成本增加吃掉。夏普也說，日圓持續貶值已開始出現負面衝擊，導致該公司獲利減少，因該公司很多產品都在海外製造，最後運回日本銷售。

美元升值和聯準會準備升息，對一些近年來大量借入低利美元貸款的亞洲企業也有重大意涵，這意味了他們將面臨加重的債務負擔。尤其是印尼、馬來西亞、泰國等國的企業，因為這些國家貨幣兌美元的貶幅最大，加上經濟放緩開始侵蝕企業的獲利，企業在支付美元債息的成本升高。

2008年全球金融危機後，聯準會將利率降至接近零，並向金融體系大力注資，給全球市場帶來廉價的資金，亞洲企業趁此機會大舉借入美元貸款。根據路透的數據，即便聯準會升息的可能性日益明顯，去年亞洲不含日本的美元計價銀行貸款規模成長13%至5230億美元，創紀錄最高，中國企業的貸款就佔27%，其次是澳洲和東南亞，後者的金額達890億美元，也成長13%。

壞帳率升 東南亞很緊張

目前東南亞國家的銀行已出現壞帳率升高的跡象。泰國規模最大的4家銀行去年的壞帳佔未償貸款比從2013年底的2.6%升至2.8%。印尼央行預估，去年底該國不良貸款佔總貸款的比重從2013年底的1.8%增至2.4%。

而截至去年9月底，中國銀行業的不良貸款年增36%，達7669億人民幣（約1237億美元）。分析師指出，流入房地產、鋼鐵和建築相關產業的貸款所面臨的風險尤其突出。例如，中國房地產開發商佳兆業集團日前因未能及時償還一筆匯豐控股的貸款，面臨債務違約。

國際清算銀行去年12月發布報告指出，跨國銀行向中國企業貸款的速度，以非比尋常的速度成長，中國出現的金融風險，可能透過這些金融管道給外國帶來巨大影響。

目前的情況讓人想起1998年的亞洲金融危機。當時亞洲貨幣兌美元匯率大跌，借入美元貸款的企業因為難以償還債務，導致銀行業面臨壓力。但分析師稱，目前的情況並未像當年那麼嚴重，因亞洲銀行業目前的資本水準更高，且各國政府擁有龐大的外匯存底，使得當地貨幣匯率出現重貶的可能性不高。

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4.文中所提及之全球資訊為主管機關核准之所有國外期貨市場之商品