希臘困局折射歐洲三大隱憂－永豐期貨洪慈憶 / VioletHung

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隨事態變化，希臘問題將不斷挑戰歐洲貨幣聯盟(EMU)的結構完整性。主權債收益率通常反映危機的嚴重程度，2011年到2012年以來，歐洲各國走低的主權債收益率預示當前局部經濟危機蔓延的風險正在下降，因此我並非強調希臘將給整個歐洲帶來麻煩。然而另一方面，希臘問題確實反映了歐洲多國根深蒂固的體制性問題。實際上，EMU的長期可行性和存在性令人質疑，希臘正不斷暗示歐洲無法調和的結構性問題。

回溯希臘問題的歷史，從2010年1月雅典政府承認其誤報政府財政平衡開始蔓延，即該國在2009年將占GDP的12.5%的財政赤字誤報為3.7%。而實際上，希臘問題本身遠早於此誤報事件，其糟糕的財政狀況不僅暴露了政府征稅的無能，也體現了該國急劇下降的全球競爭力。

當前關於希臘問題的兩個核心點在於：首先對於德國來，EMU內國家和政府的行為遠比資金重要，這也是德國為何堅持觀察希臘是否遵守ECU以及其政府此前遞交的條款；相反，對希臘來，資金遠比其行為重要。

另一個問題是債務存量與債務償付的問題。希臘的債務存量高達GDP的170%以上，而其債務償付卻低於GDP的2%，該償付比例相較義大利、西班牙和愛爾蘭均過低。實際上官方債權人已經大大降低了希臘借款利率並寬限了付款期限，若希臘政府能合理征稅，其債務償付本不該如此困難。然而，在希臘民預期激進左翼聯盟黨(Syriza Party)大選獲勝時，他們實際上已經停滯納稅，認為齊普拉斯(Tsipras)將會為希臘成功削減另一筆債務。去年11月以來，希臘財政收入直線下降，嚴重損害其債務償還能力。

希臘問題不僅限於希臘本身，更是反映了EMU內部的嚴重矛盾。投資者應注意以下三個關聯因素：

關聯因素一：事前與事后的對比

兩個應對危機的“時空”觀點如下： “事后”觀點關注如何解決現有問題，例如金融危機、經濟衰退等已經發生的事件，而“事前”觀點則關注如何避免該事件再次發生。

德國和南歐國家關注點不同。德國政治注重“事前”哲學，而南歐國家(包括法國在內)，相信金融、經濟與政治之火應立即撲救，即使滅火會引發長期副作用。這與上述提到的道德危機有關：德國不想因為今日的及時撲救增加未來火災的可能性。同樣，這也是德國堅持對於所有財政緊急救助，包括希臘救援在內，制定強烈制約條款的原因。

在政府道德問題以外，這個事前和事后的爭論同樣適用於管理歐洲央行(ECB)：ECB是否應該妥協其通脹目標並違背馬斯特裏赫特(Maastricht)承諾，以達到立即滅火的作用呢？這一點上，西德中央銀行(Bundes bank)和歐洲央行的量化寬鬆操作截然相反，因為他們更擔心量化寬鬆長期帶來的副作用，包括與實際投資相悖的金融風險，被破壞的體制改革，被歪曲的資配置，被引發的大規模跨鏡資本流動以及將來退出量化寬鬆所帶來的難以避免的風險。

關聯因素二：歐洲貨幣聯盟的經濟差異

10年前，學術界出現很多關於歐洲經濟收斂的文獻。當時的主流觀點包括：首先大多數歐洲學者認為，由於逐漸增長的歐洲區域貿易以及80-90年代更好的全面整合，歐洲各國經濟已經逐漸聚合；其次，部分美國學者認為，即使歐洲各國經濟還沒有聚合，他們也會隨時間推移自發聚合，如果機構體制得以實施，將會引導經濟聚合。

這方面的研究大約10年前就停止了，或許是因為當時大家已對歐洲的未來達成共識。我們重新提及歐洲經濟差異問題並且用最新數據對此問題做了實證計算，結果表明自1999-2000年以來，EMU經濟體在供應和需求上都經歷了實質上的經濟分歧。

學術界經濟分歧的最低點正巧與EMU的成立以及中國的崛起相一致，而這正好是全球化進程的開始。這提供了以下四個啟示：(1)EMU結構本身或許增加了此經濟分歧。共同的貨幣政策，固定匯率，以及成員國財政政策獨立性受限三個因素共同作用導致弱國更弱，強國更強。低通脹國家將會伴隨高實際利率，而高通脹國家將會反常的伴隨低實際利率。因此，成員國經濟分歧部分歸咎於該貨幣聯盟的本質。

(2) 近10年的全球化對EMU各成員國生的影響有很大差異。工業結構不均衡，以及品和服務的專業化意味像德國一類的國家隨全球化而繁榮，而其他次要國則被邊緣化。行業間貿易相較業內貿易具有更強的推動力。

(3)因此，希臘局勢的複雜性，不僅僅來源於遺留的債務和體質改革自發性的缺乏，而更源於希臘沒有舉足輕重的業和具備全球競爭力的行動。

(4) 如果成員國經濟差異持續加劇，EMU的穩固性令人質疑。而如今次優的EMU在1999年曾被認為是“最優的貨幣區域”，如今，其優越性變得不那麼明顯。雖然對我們來EMU是否會因為政治上的原因得以存活並未可知。總之，我們的計算結果的確令人擔憂。

關聯因素三：歐洲區域化與全球化勢力的矛盾

歐盟(EU)是一個區域化概念，其消除成員國之間的壁壘，讓成員國間貿易更自由，成本更低，對於非成員國卻用關稅或非關稅壁壘將其拒之門外。歐洲聯盟主義捆綁其成員以提升成員國與世界其他國家的議價能力，其對成員國有保護傘作用以抵禦並降低外部衝擊。

相反，全球化是更多國家間的互動，其強調靜止的比較優勢，強迫並鼓勵各國提高生力以增強競爭優勢。

對於歐盟/歐洲經濟聯盟(EU/EMU)成員，區域化在其進入歐盟時就初顯優勢，此優勢隨時間遞增；而理論上全球化優勢增速相較區域化更快，原因在於歐洲以外的世界各國遠大於歐洲，其潛在增長率也相應更高。這意味對於大多數歐盟成員國，存在一個全球化與區域化優勢比較的“交叉點”，這也是決定歐盟成員國去留歐盟的分界點。

英國已經在許多方面顯示其正在權衡利弊，併進行如下選擇：留在歐盟還是加入世界其余各國。許多原因讓英國更早的跨過這個“交叉點”，即全球化優勢超過區域化，而大多數歐盟國也終有一天會走到其各自的“交叉點”。

另外，歐盟/歐洲經濟聯盟(EU/EMU)區域化與強勢全球化不一致的概念表現為成員國與國際競爭的隔離。在討論西班牙和希臘的競爭力時，總會或多或少的與德國比較。很少有人會拿西班牙和韓國的競爭優勢做比較。EU/EMU為許多急需結構性改革的國家提供庇護，這種道德風險損害了聯盟體質的完整性。

希臘之憂也引發我們對其行業競爭力的思考。同時，希臘是否具備能給世界經濟注入能量的擴展性行業也令人質疑。

總結而言，希臘的難題反映了歐洲嚴重的體制問題。投資者不應誤認為這是一國的單一風險，一旦事件平息歐洲發展無憂，相反這是一個牽扯到歐洲多國的問題。更大的政治聯盟也同樣不是問題的答案，原因在於歐洲各國經濟分歧越拉越大，同時全球化的壓力會無可避免的增強。因此，筆者質疑歐洲貨幣聯盟的長久性。

筆者認為，以上討論的關於希臘的問題以及其未來退出EMU的可能性，對中國不會有顯著影響。首先，葡萄牙、西班牙和愛爾蘭經濟已不像2011年-12年那般脆弱；其次，歐洲央行的量化寬鬆會在新希臘政府掌權以前實施到位。這些因素將為希臘可能發生的一切提供財政緩衝，因此該局部問題大舉蔓延的可能性不大。

如果希臘退出EMU，EMU其他成員對此的反應將至關重要：某種程度而言，希臘的失敗將有助於規範EMU其余成員國，從而長遠來看將對歐洲生積極影響。對於中國來，筆者很難看出該事件的經濟含義。假設希臘退出EMU，因其與俄羅斯的歷史淵源，希臘與俄羅斯的關係很可能更緊密。因此，對中國來，該事件政治方面的影響可能超過直接經濟影響。

(來源：FT中文網注：本文僅代表作者看法，作者任永力 (Stephen L Jen)亦為SLJ Macro Partners董事長，這是一家位於倫敦的宏觀對沖基金以及獨立宏觀貨幣研究諮詢機構，譯者為汪陽正璇(Monica WANG)。)

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