永豐期貨 洪慈憶 / VioletHung

                                      中國人民銀行。(圖：AFP)

ECB 終於開始購債，吸引全球的目光。但名義上沒有實施、實質上卻已寬鬆了多年的中國，現在要開始反其道而行。中國多年來信貸過度擴張已導致貨幣供給過度，最近貨幣供給額成長率縮減，顯示官方允許經濟「微幅」成長的同時，可能會持續傷害高負債的企業與個人。

本週金融市場的焦點是歐洲央行 (ECB)。繼日本央行最近擴大量化寬鬆的規模後，ECB 終於在本週展開購債措施。相較之下，中國反而展開「新常態」，官方不再像以前擴大投資或以政策推動經濟大幅成長。全球除了關注中國人大的經濟成長「大約 7%」目標外，指標貨幣供給成長目標只有 12%，也是數十年來最低水準。

《MarketWatch》的評論指出，中國的另一個新常態是央行不再能透過印鈔票來提升經濟成長。過去大家都知道，中國人民銀行擁有龐大的外匯存底，高達 3.89 兆美元，並經常被北京用來支撐其經濟成長。但有些分析師認為，這麼多的外匯存底只不過是另一種形式的央行量化寬鬆的副產品而已。這所顯示的並非中國的財力，而是中國這些年來內部的信貸擴張有多嚴重。

根據法國興業銀行的策略分析師 Albert Edwards，這樣的外匯存底累積(尤其是在新興市場)相當於量化寬鬆。中國人民銀行歷史性大印鈔票以買進外匯、打壓人民幣匯率，其實和美國聯準會及其他央行量化寬鬆是一樣的意思。這表示，中國在經歷長達 30 年的貿易順差和外匯存底成長後，早就已經踏上了大規模貨幣擴張政策之路。

《中國影子銀行内幕：下一個次貸危機》的作者張化橋指出，中國的信貸擴張情形，其實比美國或歐洲的量化寬鬆措施都還要更嚴重。張化橋原為中國人行官員，他計算中國的貨幣供給額已經是 2006 年時的 372%。加總 1986 到2012 年，中國的指標 M2 貨幣供給額複合增速為 21.1%。

雖然中國經濟成長目標 7% 遠低於以前兩位數的成長，但貨幣供給額成長率 12% 卻更顯得微小。根據麥肯錫顧問最近的研究預估，中國的信貸自 2008 年以來已大幅攀升 4 倍，達到 GDP 的 282%。

中國的貨幣寬鬆政策已經到底

但是，最近外匯存底累積的情形改變，顯示的是貨幣環境出現顯著的轉折點。導致中國信貸擴張的情況已經反轉。Edwards 認為，央行累積外匯是值得注意的全球流動性主要衡量指標，而且現在正在直線下滑。此外，正當金融業專注於 ECB 的寬鬆政策，卻忽略了中國流動性緊縮正在抑制全球的經濟。國際貨幣基金 (IMF) 的資料顯示，央行的外匯存底累積一直在迅速下滑，其中又以中國過去 6 個月來年化後減少 3000 億美元為最多。現在中國的壓力點在於匯率，目前兌美元為 28 個月低點。

中國人民銀行的兩難處境在於，如何維持經濟成長和充足的流動性，還要同時維持寬鬆的人民幣兌美元匯率區間。當中國捍衛其匯率政策時，卻不能再印鈔票，而是應該要以外匯存底來買進人民幣，縮減人民幣的供給額。

人民幣逐漸貶值很可能會引發資金外流的恐懼。儘管中國 2 月份出口強勁、貿易盈餘，但市場仍憂心，隨著美、中貨幣政策分歧，聯準會將升息、中國人行最近再度降息，人民幣匯率會走低。

另一個複雜的因素是，中國的信貸擴張最後的幾年並不限於在中國內部，其中有逾 1 兆美元是在海外籌資。隨著美元升值，而許多中國企業的營收又只有人民幣，當人民幣貶值，償還外債就會變得更沉重的負擔。

對投資人來說重要的是，中國的流動性緊縮接下來會傷害到誰？已經受到衝擊的包括大宗商品價格重挫，以及澳門賭場和香港高級精品百貨。未來可能還會受害的還有不動產，以及中國的高收益公司債。

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--SinoPac Futures 永豐期貨--

洪慈憶 

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